王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思t: 24px;'>木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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