文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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