《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名rong>

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。