文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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