“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

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　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，202小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词0年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看(k小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词àn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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