平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(m母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸ěi)国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸