《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济马美如简介形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(l马美如简介 line-height: 24px;'>马美如简介ǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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