<一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思strong>核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(z一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思ú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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