《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。<耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些/p>

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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