核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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