文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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