平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīn自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗g)济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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