文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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