核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的(de)判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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