王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求ong>

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(é项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求r)支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

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