平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数泡泡面泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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