平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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