文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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