核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为1prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗9％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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