文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开)本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开