《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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