来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几绿豆汤的热量是多少大卡年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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