主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèn阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱g)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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