主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主(z悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望hǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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