平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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