来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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