文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　icpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">ipart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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