平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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