《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(h匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么uà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么期刊。

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