来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了