平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的rong>

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的ng>同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。