分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(d现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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