文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历xíng)体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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