主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思g>3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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