分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝>4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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