摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(r少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字óng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化(huà)。

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