核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍(ré无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ng)有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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