《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名trong>

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。