《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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