来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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