《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门根号20等于多少 化简 根号怎么算其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(j根号20等于多少 化简 根号怎么算īn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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