来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(j一周期是什么意思是多少天iě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面一周期是什么意思是多少天的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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