核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，96的因数有哪些数，72的因数有哪些但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未96的因数有哪些数，72的因数有哪些(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升96的因数有哪些数，72的因数有哪些，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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