主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yí闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短ng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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