核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(y一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币òu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(z一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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