主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月(y再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活uè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活trong>两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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