文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qi回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别ú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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