主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(人次是指什么，人次是单位吗huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng人次是指什么，人次是单位吗)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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