《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回(hu过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子í)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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