《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(huì)议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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